天风Weekly · 深度研报汇览·20230923

  联储动向，债市必须要格外注意什么？——美联储9月议息会议点评（2023-09-21）

  【数据研究】新能源汽车景气度跟踪：M9W2订单同/环比均增长，个别车企交付量较8月同期大幅上涨

  【商社】贝泰妮（300957）：贝芙汀专题：医研共创，引领AI+祛痘定制化新潮

  【医药】迈普医学（301033）：神外手术创新耗材领头羊，创新驱动全产业链布局

  深度价值策略有两个内核：（1）相对稳定的ROE，背后是行业格局的问题。（2）买在PB分位数相对低的位置。同时，考虑到不同类型、不同风格投资者的接受度，我们这里推荐一个行业中性股息策略。策略的核心在于更加注重ROE的稳定性，而不是选择绝对高股息率，否则行业偏离度会非常高。因此，我们采取的是行业内部的高股息策略，即选择行业内部性价比较高的公司。2009年至今（2009/05-2023/08）：累计收益率1689.2%，年化收益率22.9%，夏普比率0.92；相比沪深300的超额+20.5%，胜率81.4%；相比偏股混基超额+15.2%，胜率67.4%。

  1、无论从规模还是交易规则等角度看，融券都不是市场下跌的主要原因。2、融资融券本身是中性的，融资融券制度在市场中发挥着积极作用。3、近期政策对市场呵护有加，相信脚步的前方就是曙光。我国经济总体稳中向好，韧性十足，而我们在《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》和《增速降档阶段历次跌破-2X后日本股市经验规律》等报告中提到，目前300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，参考美国和日本等海外市场股债收益差的经验，-2X标准差大概率对股价有支撑。总的来说，市场或已到达底部，相信在不远的未来市场就能迎来曙光。

  市场结束震荡格局，综合来看，市场当前处于极端底部区域，尽管技术指标显示市场处于下行趋势格局，但短期市场风险偏好有望抬升，逢低布局，阶段性反弹有望来临。我们的行业配置模型显示，进入9月份，我们的行业配置模型将开始转入对困境反转行业的重视，当前建材和医药处于估值极低水平，或将逐步进入布局时点。主题方面，当前活跃资金重点布局华为概念，同时自动驾驶和机器人相关板块也缩量明显，有望迎来反弹。中期角度继续重点关注医药，短期可关注华为芯片以及自动驾驶和机器人相关主题的交易机会。

  ETF资金流入板块。截至2023-09-15，上周有326只ETF存在资金净流入，有257只ETF存在资金净流出。分类别资金流动来看，上周资金净流入靠前的类别有：科技为15.28亿元、商品期货为9.15亿元、金融为6.40亿元等等；上周资金净流出靠前的类别有：A股宽基为-52.63亿元、医药为-13.62亿元、债券为-4.43亿元等等。北向资金流入行业。上周北向资金净流入较多的行业为：医药为37.47亿元、汽车为13.89亿元、传媒为7.19亿元等等；上周资金净流出较多的行业为：电力设备及新能源为-56.85亿元、食品饮料为-33.28亿元、机械为-20.21亿元等等。

  联储动向，债市需要注重的是什么？——美联储9月议息会议点评（2023-09-21）

  我们判断，基于当前宏观图景和利率水平，后续美债利率可能向上突破4.5%，并在达到加息终点前才会显著回落。基于美国基本面、美联储加息路径和国内经济弱修复格局，人民币汇率波动压力无显著的缓解迹象，我们判断，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑仍将持续。对于债市，这一状态的持续会对曲线形态构成较大的影响，这就是赔率问题。合理预期后续汇率波动压力仍在，资金面虽不至于过紧，但是也很难回到此前较为宽松的状态。建议市场按照曲线偏平的状态布局策略。

  上半年银行息差继续缩窄，为什么？从报表数据特别是国有行数据观察，负债端成本上升是息差收窄的主因。这在央行不断引导降存款利率的背景下，说明我们现在的宏观金融结构或存在一定的压力，国有行更明显。银行资产投放怎么看？贷款方面，上半年商业银行公司贷款占比较2022年末显著提升，基建、制造业贷款是上半年对公增量贷款的主要贡献来源。上半年上市银行不良贷款率继续下降，但部分城农商行资产质量仍需关注。从银行半年报能够正常的看到，宏观结构压力越发凸显，而货币政策的局限性也愈发明显，改变的关键或在货币以外。

  9月第2周各类资产表现：美股三大指数涨跌不一。Wind全A下跌0.67%，日均成交额下降至7278.58亿元。30个一级行业中有9个实现上涨，煤炭、医药和钢铁表现相对靠前；电子、通信和计算机表现靠后。信用债指数上涨0.04%，国债指数上涨0.08%。9月第2周，Wind全A的风险溢价在略高于【中性】水平位置（中位数上0.3倍标准差，60%分位）。除大、中盘成长股外，各风格股拥挤度均有所回升。30个一级行业的平均拥挤度下降至34%分位。当前拥挤度最高的为煤炭、非银行金融和石油石化。计算机、传媒和消费的人服务的拥挤度最低。

  市场低估了经济复苏的韧性，进而高估了经济对政策的依赖，这是市场产生连绵不断的悲观情绪的源头。当前距离疫情结束仅半年有余，尚处于复苏初期，疫后复苏本身就存在“心有余而力不足”的波折，也存在“总量恢复快于结构改善”的特征，我们大家都认为不必过于在意经济和金融数据中的一些瑕疵，更该在意的是经济的方向，是在复苏路上，还是二次探底。因此，在市场对经济复苏预期依旧偏弱的当下，我们继续强调经济不靠政策依然能够自发性复苏的韧性。

  错觉一：居民消费意愿不足。真相：居民消费意愿稳步修复。错觉二：居民收入修复缓慢。真相：收入增速超过了GDP增长。错觉三：居民有超额储蓄不花。真相：大多数居民或没有超额储蓄。错觉四：制造业外流，中国出口份额持续回落。真相：企业走出去提升了中国企业的全球竞争力，出口结构变了，份额维持韧性。错觉五：美国经济与中国出口脱钩。真相：美国依旧是中国的主要出口国。错觉六：中国经济是二次探底，急需出台刺激性政策。真相：经济“N形”复苏，内生动能被低估。错觉七：地产决定经济，两者相互作用会出现螺旋式下跌。真相：经济决定地产，经济是因，地产是果，地产在寻找新的中枢。

  新能源汽车景气度跟踪：M9W2订单同/环比均增长，个别车企交付量较8月同期大幅上涨

  9月第2周订单较8月同期M8W2 +6%至+11%，环比上周M9W1 +4%至+9%，同/环比均有所增长。9月第2周交付较8月同期M8W2 +8%至+13%，环比M9W1 +33%至+38%，同/环比均有所上升。我们大家都认为，交付节奏在8月冲高后帮助车企消化了手中的大部分订单，导致进入9月后有所降温。车企在8月对部分车型的降价促销活动将累积订单，为后续的交付放量提供基础。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；建议关注【蔚来汽车】。

  丝杠是将电机端旋转运动转化为直线）从设计结构角度分为：梯形丝杠、滚珠丝杠及滚柱丝杠。2）丝杠技术壁垒较高，难点在于工艺及设备。丝杠部件市场空间广阔，国内企业加速布局或将推动国产替代：1）国内企业起步较晚，但未来发展空间较为充分。2）滚动功能部件应用场景广泛，数字控制机床为第一大下游。3）国内滚珠/行星滚柱丝杠供需缺口明显，市场规模稳步增长。4）日欧企业主导高端市场，行业集中度较高。5）国内企业加速布局丝杠领域，有望实现国产替代。建议关注：贝斯特、新剑传动、秦川机床、鼎智科技、恒立液压、长盛轴承等。

  月份，化学原料及化学制品制造PPI环比降幅缩小至1.2%。（1）引领发展：从需求持续增长、需求复苏、产业未来发展的潜在能力等角度，我们推荐代糖行业（金禾实业）、合成生物学（华恒生物）、催化剂行业（凯立新材、中触媒），同时建议关注新能源相关材料及纯碱行业。（2）保障安全：从粮食安全和制造业转移本土化等角度，我们推荐农药行业（扬农化工、润丰股份）、显示材料（万润股份），同时建议关注磷肥和轮胎行业。（3）聚焦产业高质量发展核心力量：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，有突出贡献的公司高质量产能持续扩张，我们推荐万华化学、华鲁恒升。

  区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定。思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行。建议关注估值切换主线。短期看，在经济持续修复阶段，强动销&低库存类型酒企后续业绩弹性或更强；中长期看，考虑到行业升级趋势不改，高端&次高端酒仍为扩容速度最快的赛道，我们依然看好具备高端化&全国化&强品牌力的酒企。我们大家都认为当前应关注两条投资主线：①享受估值切换红利主线，对应标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘等；②强β强弹性主线，对应标的：五粮液/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。

  6个相关指标筛选优质公司，指标包括研发费用率、销售人效、高质量临床试验、出海进展、权威认证和药物经济学优势等。建议关注：百济神州、恒瑞医药、信达生物（H）、康方生物（H）、荣昌生物（H）、贝达药业、康诺亚生物（H）、科伦博泰生物（H）、迪哲医药、益方生物、绿叶制药（H）、迈威生物、盟科药业、和誉医药（H）。

  年上半年传统制药板块整体收入2349.4亿元，同比增长5.47%，整体保持稳定。各制药公司积极向创新转型，经过多年的发展，已有一批自研创新药管线品种成功上市，贡献收入。后续公司通过单药拓展适应症或药物联用的方式持续提升药物的销售规模预期。此外，制药公司通过多途径推动创新业务发展，包括下设创新药平台子公司或BD合作项目引进优质项目。建议关注：恒瑞医药、信立泰、恩华药业、海思科、京新药业等。

  年8月全国住宅商品房销售面积6189万平方米，同比下降25.6%。2023年1-8月全国家具零售额累计同比增长3.4%，8月单月同比增长4.8%。22年9月底以来，央行、保监会、财政部地产有关政策频繁发布，涉及下调公积金贷款利率、换购住房享受所得税优惠、差别化调整住房信贷政策等，政策边际宽松有望推动新房及二手房交易量逐步回暖，我们大家都认为家装多为刚性需求，终端需求或将持续释放，坚定看好以内销为主的家居零售板块，推荐【欧派家居】、【顾家家居】、【喜临门】、【志邦家居】、【索菲亚】、【江山欧派】、【箭牌家居】。

  煤炭景气度大幅度的提高，但估值修复空间较小。煤炭资源稀缺性、成本中枢抬升、矿业权制度变革提高矿业权价值。控制权溢价、股利支付率或为一证券交易市场估值差异的核心矛盾。煤炭持续紧平衡，调度面临挑战，体现供给刚性。晋陕蒙生产负荷逐渐见顶，后续增量或取决于新疆，但若后续新疆成为全国煤炭供给增量的核心，铁路运力大概率会成为新增供给的一大瓶颈。我们重点推荐动力煤龙头

  中国神华、陕西煤业、兖矿能源，具备较高成长性的广汇能源；建议关注炼焦煤龙头山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、冀中能源。

  1、油服国企业绩表现亮眼，布局氢能蓄势待发。2、压裂设备市场未来可期，国内企业大有可为。1）国有油服主导国内市场，压裂设备市场格局稳定。2）公司募投达产效益初步显现，电动压裂设备有望更上一层楼。3、氢能产业满目青山，乘行业之风阔步前行。1）氢能源是能源转型重要载体，中国石化在产业上下游均有布局。2）中国是全球最大制氢国，氢能产业未来市场发展的潜力广阔。3）公司步入氢能发展快车道，先发布局优势显著。我们预计公司2023-2025年营收分别为87.33/98.33/110.77亿元，同比分别+12.66%/+12.59%/+12.65%；归母净利润分别为1.02/1.42/1.71亿元，同比分别+97.05%/+40.04%/+20.43%。

  AI+护肤领域前景与掣肘并存，贝芙汀AI+医生提供系统化方案。自企业内部改革&渠道经营调整以来，产品打造逻辑愈发清晰，数据呈现整体改善趋势。新品牌贝芙汀延续集团“医研”属性&提供祛痘系统化解决方案，精准性&科学性持续验证，随着多渠道营销逐步延伸，有望结合私域和公域两端抢占消费者心智，打造第二成长曲线。持续看好公司在管理&经营向上的背景下，产品逻辑优化到数据向好的逐步兑现，下半年改善趋势有望持续。预计公司23/24/25年归母纯利润是13.5/17.1/21.3亿元，当前股价对应23/24/25年PE为30/24/19X。

  创新驱动，致力成为神经外科领域整体手术解决方案提供商。人工硬脑膜产品营销售卖收入稳定增长，集采中标有望提升市占率。PEEK材质颅颌面修补产品拟中选河南联盟集采，有望加速销售推广。止血纱+硬脑膜医用胶有望成为新增长点，在研产品储备丰富。预计公司2023-2025年营业收入分别为2.29、2.88、3.77亿元，归母净利润分别为0.43、0.68、1.05亿元，可比公司2024年平均PE为42.68倍，考虑到公司在神经外科领域具有较高的成长性，给予公司2024年45倍PE，对应目标价46.16元。返回搜狐，查看更加多

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